【研究报告内容摘要】
宁德时代是全球领先的动力电池系统供应商,专注于新能源汽车动力电池系统和储能系统的研发、生産和销售。主营业务包括动力电池系统、储能系统和锂电池材料系统(主要是三元前驱体),其中动力电池系统又包括电芯、模组和电池包,应用于电动乘用车、商用车等。此外,公司还通过收购广东邦普进军电池回收业务领域,投资控股国外锂矿企业绑定原材料供应商,实现了上下游産业链的闭环布局。
股权 结构公司发起人股东加上员工持股平台合计占公司约 59%的股份,持股较爲集中,股权结构稳定。公司于 2015,2018,2019年三次推出股权激励,员工与公司利益深度绑定。
融资 概览公司成立于 2011年,2015年变更爲股份制公司后,公司历经 8轮融资,共取得资本162.8亿元,于 2018年 6月 ipo 上市募资 54.6亿元,以建设 24gwh 的动力电池新産能项目;2019年 9月公司公告将发行 100亿元公司债券,以进一步保持産能扩张的有序推进。
发展历程公司脱胎于全球消费电池(聚合锂电池)龙头、苹果手机电池供应商 atl 的动力电池事业部。成立初期的公司承接了 atl 在消费电池的技术积累、制造经验和品牌渠道,凭藉 2012年首单和华晨宝马的成功合作,成爲当时国内唯一一家进入跨国汽车企业动力电池供应链的生産商,一战成名。
2014年起,恰逢国家大力扶持新能源汽车産业链,国内动力锂电池需求急速攀升,公司得以迅速成长。从出货量来看,宁德时代自 2017年起稳居世界第一。2018年和2019年中国的动力电池装机总量达到 56.9gwh 和 62.2gwh,宁德时代分别爲23.53gwh 和 31.71gwh,市场份额高达 41%和 51%,较第二名比亚迪(20%,17%)第三名国轩高科(5%,5%)的差距不断拉大。
客户 集中度 低 利于 分散 风险从客户结构看,公司几乎涵盖了全部主流车企:国内商用车龙头宇通客车,乘用车龙头主机厂上汽、广汽、吉利,造车新势力蔚来、威马等均与公司深度合作,海外客户方面,公司与宝马合作久远,也是大衆、戴姆勒、丰田、本田、沃尔沃等车企的供应商。近期又公布与特斯拉签订合作协议。相比于竞争对手三星和松下,宁德时代的客户分布更加分散,利于分散风险。
技术 领先 优势 , 成本 规模 效应 明显近年来,宁德时代的规模持续增长,规模效应逐渐显现,技术优势进一步突出,竞争优势凸显。目前公司的动力电池成本已经降至 0.75元/wh,除了原材料价格下降,规模效应对固定费用的摊薄,自动化率提升是主要原因。
1,技术优势:早期与 atl 的协同效应提高了研发效率,后期又借助资本市场,爲高研发投入提供资金保障,使得公司能够在産品设计和技术创新上不断取得突破,産品的能量密度逐年提升。截至 2019年上半年,公司共有研发人员 4678人,占员工总数的17%。研发支出占总营收 7%,且全部费用化。公司及其子公司共拥有 1909项境内专利和 59项境外专利,正在申请的专利合计 2571项。
买入 ( ( 首次) )现价 cny 154.41(现价截至 2月 24日)目标价 cny 185.3(+20%)公司资料普通股股东 (百万股) : 2208市值 ( 人民币百万元) : 34099952周 最高价/最低价 (人民币元) : 169.89/ 64主要股东 %曾毓群 25.88股价 & 上证指数source: phillip securities (hk) research财务资料cny mn fy17fy18fy19e fy20enet sales 19997296114371357936net profit 3878338744005784eps, cny 2.011.641.992.62p/e, x 76.994.177.558.9bvps, cny 12.6315.0116.7318.93p/bv, x 12.210.39.28.2dps (cny) 0.000.140.200.40div. yield (%) 0.0% 0.1% 0.1% 0.3%source: company reports, phillip securities est.研究员章晶 (+ 8621-51699400-103)zhangjing@phillip.com.cnpage| 2| phillipcapital hongkong researchcatl initiation report2,规模成本效应:由于性能优异,公司的産品很受欢迎,配套的车型数量于同行中遥遥领先。需求和産能扩张形成良性循环,公司産能由 2016年的 7gwh,增长到 2019年的约 40gwh。公司目前在宁德、青海、溧阳建有生産基地,幷开始在德国建设首个海外生産基地。公司计划 2022年总産能要达到 150-160gwh,産能扩张不断加速。
总体上,我们预计公司産品的单位成本仍有进一步的下降空间,主要源于研发投入带来的技术升级和前瞻性布局,産量提升带来的规模效应,供应链管理,设备国産化替代,以及人工效率提升。
财务 指 标 健康 , 领跑 行业凭藉出货量的攀升,宁德时代的经营业绩也呈现爆炸式增长,收入从 2014年的8.9亿人民币,增长到了 2018年的 296亿,增长了 32倍;归母净利润从 0.544亿,增长到 33.9亿,增长 61倍。同时,公司各项财务指标健康,2014至 2018年毛利率分别爲 25.7%/38.6%/43.7%/37%/32.8%,2017年之后下滑主要因爲补贴政策退坡导致的降价,但仍较竞争对手高 10个百分点以上。偿债能力上,负债率虽然因爲企业快速扩张持续提高,但仍低于行业平均水平,处于合理水平。
公司对上下游的议价能力相对强势,保证了良好的现金流。经营活动産生的现金流量净额约爲带息债务的两倍,手握现金约爲带息负债的近五倍,资産负债表强壮。
投资 建议目前来看,全球尤其是欧洲各国的电动车政策在加码,各大车企将加快新能源计划。随着后续规模的持续扩张、工程师红利的释放,龙头企业的成本控制优势将更爲凸显,动力电池行业有望呈现强者恒强的格局。宁德时代在整个全球电动化趋势当中将深度受益,或超市场预期。我们预计公司 2019/2020/2021年的每股盈利分别爲 1.99/2.62/3.51元人民币,同比增长 30%/31%/34%,给予目标价至 185.3人民币元对应 2019/2020/2021年 93/71/53倍预计市盈率,买入评级。(现价截至 2月 24日)风险新业务推进进度体低于预期电动车销量不及预期宏观经济倒退影响産品需求原材料价格急剧上涨或産品价格急剧下滑