【研究报告内容摘要】
投资概要去年多赚近两成中炬高新2019年实现营业收入46.75亿元,同比增12.20%;归属于上市公司股东的净利润7.18亿元,同比增长18.19%,每股收益0.90元,去年爲0.76元。业绩基本符合我们年初预期(略低约3.2%)。公司拟每股派发现金红利0.28元,派息率稳定在31%。
调味品业务保持快速增长,多赚近三成,小品类增速亮眼公司的调味品板块快速增长,美味鲜2019年实现收入44.68亿元,同比增15.98%,增速较往年提高6个百分点,实现净利润7.96亿元,同比劲升27.6%。调味品业绩的加速攀升主要受益于:
(1)今年农历春节提前,发货和费用结算提前至年底。
(2)原材料成本整体处于低位,且公司2019年实行了采购集中管控模式,全年节约采购成本6200万元(不含油脂)。
(3)公司加大了非成熟区域的市场推广投入,费用收入弹性变大。
分産品看,酱油实现营收28.8亿元,同增11.23%;鶏精鶏粉实现营收5.27亿元,同增18.99%;食用油实现营收4.47亿元,同增39%;其他调味品5.8亿元,同比增长26%。
分渠道看,家庭消费实现营收37.44亿元,增速10.8%;餐饮消费实现营收14.96亿元,增速23.5%,餐饮渠道占比提高约2个百分点至28%。餐饮端开拓成效显著。
分区域看,东、南、中西、北部区域调味品收入分别增12%、12%、25%、20%,中西部和北部新区域开发力度加大。新开发了21个空白地级市,全国337个地级市中已开发281个,开发率83%,区县开发率38%。2019年底经销商数量1051家,新开187家,预计2020年底可达1300家,同比增24%。
毛利率提升,经营效率继续优化受益于增值税税率降低及包材、添加剂等原材料价格略降以及生産效率提升带来的制造费用下降,期内美极鲜毛利率提高0.36个百分点至39.56%,净利率同比增加1.49个百分点至16.32%。酱油、鶏精鶏粉、食用油、其他産品的毛利率分别爲45.82%/39.46%/13.06%/28.32%,同比变化分别爲+1.69/-1.27/-5.36/+2.86个百分点。産量上升的规模效应和包材价格下降是酱油毛利率上升的主因,原材料价格上涨是鶏精鶏粉和食用油毛利率下滑的缘故。
期间费用率合计18.59%,相较于去年同期下降0.9个百分点,其中销售费用下降较爲明显,销售和管理费用率分别下降0.91和0.25个百分点,经营效率继续优化。
期内公司经营活动现金流录得净流入10.59亿元,同比大增46.3%,主要系美味鲜销售收入增加、收回货款增加及中汇合创售房款增加,现金流大幅改善。
增産能、扩渠道有序推进公司再次提及五年双百目标,即2023年达到産量100万吨,收入100亿元。爲了助力目标实现,除了阳西工厂二期扩産项目稳步推进之外,公司拟投资12.75亿元对中山厂区进行升级改造和扩産,将産能从现有31.43万吨提升至58.42万吨,其中酱油産能由23万吨提升至48万吨,新增料酒産能2万吨。计划2020年3月啓动,2022年末完成。预计项目带来新增营业收入15.75亿元,新增净利润3.55亿元。另一方面,渠道下沉和员工激励力度将加大,地级市开发率计划提高至87.83%,区县开发率达到46.23%,幷继续加强自媒体和网络广告投放。投资建议宝能入主公司后,激励机制和管理效率的提高将爲公司长远发展打下基础,与第一梯队差距的缩小也有望打开公司的成长空间。我们预计公司2020/2021年的每股盈利分别爲1.05,1.31元人民币,目标价45人民币元对应2020/2021年43/34倍预计市盈率,较现价有8.4%左右的潜在升幅,维持谨慎增持评级。(现价截至3月23日)风险新业务推进进度低于预期産品价格下跌原材料上涨

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