【研究报告内容摘要】
mdi 自 18年下半年以来景气回落,目前 mdi 价格已至底部区域运行, 公司业绩基本见底。 当前公司 mdi 挂牌价格企稳回升, 短期内公司业绩受 mdi同比下滑影响,全年业绩承压。 但长期看,公司 mdi 产能通过技改扩产, 二期石化项目进展顺利,精细化学品及新材料系列新增产能释放,三大业务齐头并进,未来业绩增长有保障,维持“买入”评级。
mdi 价格企稳回升,技改扩产进一步提升公司竞争力:11月份公司纯 mdi挂牌价格为 22000元/吨,月环比上涨 1.4%,聚合 mdi 直销挂牌价格为16000元/吨,月环比持平,但较 9月份挂牌价格上涨 6.5%。通常而言,行业淡季基本在 11月份至来年 3月份, 公司 mdi 挂牌价格淡季不降反升,释放积极信号,同时可见寡头垄断行业控价能力强,随着明年 3月份下游市场逐渐开工复产,景气回暖,mdi 价格有望迎来上涨,叠加低基期影响,公司业绩将恢复正增长。在产能方面,公司计划烟台 60万吨装置通过技改产能提升至 110万吨,增幅 83.3%,宁波两套装置,分别为 80万吨、40万吨,其中 80万吨装置通过技改可提升 110万吨,增幅 37.5%,技改扩产有望在未来两年内完成。技改扩产,使得单套装置生产效率、产品质量得以提升,同时对公用工程及固定设备折旧的成本分担会明显下降,成本优势让产品更具市场竞争力。此外。7月份公司收购瑞典国际化工,有效消除 mdi 技术扩散隐患,提高行业进入门槛,同时公司还获得福建康乃尓控股权,康乃尓 mdi 项目成功由公司接管,目前项目立项、环评已基本完成,静待公司整体项目落地实施,届时将进一步巩固公司行业地位,扩大市场份额。当前公司掌握全球范围半数以上新增产能,可有效把控新增产能释放节奏,而全球现有 mdi 产能开工率在 80-90%,处于平衡状态,叠加下游稳定的增长需求,mdi 盈利能力将长期向好。
pc、乙烯项目将陆续投产,未来业绩有增量。公司一期 7万吨 pc 项目于18年 1月顺利投产,二期 13万吨 pc 项目正在积极建设,预计年底可完成工程建设,明年一季度有望投产。石化二期项目主要包括 100万吨/年乙烯裂解装置、40万吨/年 pvc 装置及其他化工产品装置,目前项目进展顺利,预计在 2020年三季度末完成建设,后逐渐释放产能。除此之外,公司不断开发与拓展下游高附加值精细化学品及新材料产品,并陆续投产,如水性涂料、改性 mdi 等。公司在聚氨酯、石化产品、以及精细化化工新材料方向多点开花,齐头并进,共同推进公司持续成长。
负债有上限,稳健财务为在建项目保驾护航:截止三季度末公司资产负债率为 56.5%,环比减少 2.12个百分点,同比增加 8.3个百分点,主要系项目建设资金需求引起,公司在资产负债率的上限设置在 70%,避免公司负债过重,另外公司资产优质,行业地位突出,高信用等级为公司创造更低的融资成本,获得低于基准利率的借款资金。此外,公司在应付款期上享有一定优惠,而下游客户多以直销为主,公司直接维护管理,应收款期及时,得以保证公司流动资金充裕。截止三季末公司经营性现金流净额为 131.2亿元,同比减少 15.45%,主要因产品价格下跌,盈利能力下滑所致,但近四个季度公司经营性现金流累积流入超 160亿元,且公司在手货币资金充裕,较 18年底增加 7.15%,稳健的财务数据,为公司新增项目顺利建设提供有力保障。
盈利预测:我们预计公司 19/20/21年归母净利润 110.6/126.7/150.2亿元,yoy-29.0%/+14.6%/+18.6%,对应 eps 为 3.52/4.04/4.79元,目前 a股股价对应的 pe 为 14/12/10倍。鉴于公司全球行业龙头地位,未来业绩增长有保障,维持“买入”评级。
风险提示:1、产品价格不及预期;2、新建项目投产不及预期等。
