【研究报告内容摘要】
月初农业农村部发布消息,在国家及地方政策刺激下,生猪生产出现转折性积极变化, 生猪存栏和能繁母猪存栏双双探底回升, 11月份二者环比分别增长2%、 4%。维生素及蛋氨酸是公司主要盈利来源,下游细分需求中猪饲料影响最大, 在保障猪肉价格回到合理水平的背景下,未来生猪养殖规模势必会不断扩大,从而带动维生素及蛋氨酸需求增加, 重启景气通道, 叠加公司当前多个项目已进入试生产阶段, 2020年业绩增长无忧,维持“买入”评级。
饲料需求复苏, 营养品料景气回升: 19年中报显示公司营业利润中营养品占比 61%%,香精香料占比 30%, 营养品中以 va、 ve 及蛋氨酸为主,三者下游需求以饲料需求为主,其中猪饲料占比最高。 近年受非洲猪瘟、猪周期及环保因素影响,生猪存栏量减少,其中 19年前 10个月生猪累计存栏量同比下降 29%, 拖累 va、 ve 及蛋氨酸需求增长,价格难以上涨。
受生猪存栏量减少, 19年生猪价格大幅上涨,截止当前生猪价格达 33.72元/公斤, 较前期高点仍有所回落,但仍同比上涨 157%。猪肉价格上涨,肉类需求转移,禽类价格同样出现上涨,其中白条鸡最新零售价格为27.08元/公斤,同比上涨 20%。一方面政府政策鼓励,农业农村部指出确保 2020年年底前猪肉产能基本恢复到接近常年水平, 2021年恢复正常;另一方面受猪肉及他肉禽类价格上涨刺激,自发养殖规模将扩大,饲料需求势必会增加,从而带动营养品景气回升。
行业格局稳中向好, 营养品价格中枢料上移: 由于 va、 ve 及蛋氨酸合成工艺复杂、技术壁垒高, 中小企业难以进入,产能集中在少数几家供应商手中,其中 ve 行业 cr4达 62%、 va 行业 cr4达 78%、蛋氨酸行业 cr4达 84%,均属寡头垄断市场, 行业未见新晋竞争者,且头部企业集中度呈提升时态。 va 方面, 19年 6月巴斯夫 va 冷却塔发生氨泄漏事故, 当前低负荷运行, 20年下半年存在停产改造预期,料 20年 va 中枢价格同比上升; ve 方面, 帝斯曼整合能特科技产能, 整合行业格局, 同时其装置存在停产升级预期,另外帝斯曼瑞士工厂 20年一季度预计减产 20-25%,不排除影响致二季度, 叠加原料间甲酚供给偏紧, ve 盈利能力有望提高;
蛋氨酸方面, 4月商务部对原产于新加坡、马来西亚及日本蛋氨酸进行反倾销调查,而国内蛋氨酸对外依赖度超 5成,其中超 7成进口来源反倾销区域,若反倾销申请成功,国产蛋氨酸进口替代, 将带来量价齐升。
多个项目相继试车,助力公司业绩增长: 公司公告显示, 黑龙江生物发酵项目已处于试车阶段, 该项目包括 15.1万吨结晶葡萄糖、 5167吨麦芽糖浆、 500吨叶红素、 3万吨己糖酸及 6万吨山梨醇, 投资额约 36亿元,达产后预计贡献营收 20亿元。同时,公司山东新建 2万吨维生素 e 项目试车及产品认证同步进行,计划今年基本完成,该项目投资额约 21亿元,达产后预计贡献营收 17.83亿元。此外公司在建项目还有 25万吨蛋氨酸项目、山东产业园项目、麦芽酚等项目,除二期 15万吨液体蛋氨酸外,绝大部分有望 20年建成投产,贡献增量业绩。
盈利预测: 我们预计公司 2019/2020/2021年实现净利润 23.2/28.8/34.7亿元, yoy-24.7%/+24.2%/+20.6%,折合 eps 为 1.08/1.34/1.62元,目前 a 股股价对应的 pe 为 20.5/16.5/13.7倍。鉴于公司产品周期景气度向上,未来发展潜力巨大, 维持“买入”评级。
风险提示: 1、 公司产品价格不及预期; 2、在建项目进度不及预期。

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